【资讯】证券业创新迈入新纪元

证券业创新迈入新纪元

5月15日，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，从建立现代投资银行、支持业务产品创新和推进监管转型3方面、15条细则对证券业创新提出了指导意见。我们认为，券商创新政策的落实，实际上是赋予了行业在资本市场改革发展中极强的成长属性。　　一、创新政策有法可依，具有可持续性。

梳理经济政策脉络，可以看出，创新意见是结合目前经济结构调整的经济环境，经过多方论证和征求意见才推出的，充分体现了经济改革的精神。　　具体表现为：　　1、金融要更好的服务实体经济。证监会指出：“券商创新必须坚持服务实体经济，紧紧围绕实体经济的现实需求推进业务和产品创新，支持中小微企业发展，提升证券经营机构服务实体经济的能力和水平”。　　2、符合促进现代服务业发展的精神。我国的产业结构中，服务业的发展具有潜力，国务院刚出台了促进现代服务业发展的文件，金融是现代服务业的重要内容。因此，在此基础上，提出“增强证券行业核心竞争力，推动金融服务协同发展，打造功能齐备、分工专业、服务优质的金融服务产业”，具有深远意义。　　3、体现了市场化的原则。国务院在经济结构调整、国企改革中，反复提出要简政放权，要在市场化中促进企业的发展。因此创新意见提出“必须坚持证券经营机构是创新主体，发挥市场机制作用，尊重证券经营机构的首创精神，激发创新活力，落实创新责任”，表明了创新遵循市场化的原则，鼓励自主创新，鼓励证券公司经营体制创新。　　4、创新与风控、投资者保护并举，使得金融创新的风险可控，得到监管层的支持。证监会要求：“必须坚持防范系统性、区域性金融风险，始终把合规管理和风险控制贯穿于创新发展全过程，坚持诚信为本，客户利益至上，切实维护投资者合法权益”。这是创新的风险底线，与过去两年证监会的底线一样，因此监管层对鼓励创新和同时注重风险控制的原则，并没有变化。　　二、建设现代投资银行，首次明确证券业发展目标　　虽然证券业2014-2020年的发展规划还没有正式发布，但创新意见中明确提出建设现代投资银行，充分向市场表明了证券业的发展具有巨大空间。　　在证监会的目标中，成为现代投资银行意味着证券业将在以下几方面大幅提高：　　1、整体实力提升与差异化凸显。即鼓励传统业务创新，也鼓励通过互联网等手段创新产品、业务和交易方式，实施差异化、专业化、特色化发展，目标是具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行。这意味着，一批券商将成为具有国际竞争力的金融机构，同时，还有券商将在创新中差异化发展，各有特色，包括部分券商成为专注于互联网的券商。这同时也破除了市场的一种担忧，互联网企业是否真的可以取代券商、取代金融机构？从目前看来，监管层没有这样的思路，国际上也没有出现过真正的大型金融企业是互联网企业转变而来的。　　结合“协会十条”的内容，我们可以判断，监管层鼓励券商利用互联网工具加快发展，但从没有任何实质性举措会让互联网企业对证券业产生巨大冲击，因此一些唯互联网技术的言论并不契合证券业创新的大方向，因而并不具有投资参考价值。　　2、完善和恢复基础功能。市场各方已达成共识，基础金融功能的缺失，和监管的严格，是证券业在过去十年发展缓慢的关键原因。创新意见中提出：“支持证券经营机构拓展投资融资、销售交易、资产托管等基础功能，进行销售交易类产品创新，满足客户对非标准化产品的需求。鼓励证券经营机构为大宗交易、私募产品、场外衍生品等各种金融产品开展做市等交易服务。支持证券经营机构开展资产托管业务。推进统一证券账户平台建设，建立与私募市场、互联网证券等业务相适应的账户体系。规范证券行业支付系统，研究建设支付平台”，表明证监会对推动券商基础功能革新高度重视，这也可以从证监会受理审批“证联公司”一事中得到验证。基础金融功能的完善，才能推动券商在国内金融体系中更具有业务竞争力，能更好的为实体经济服务，也才能与境外发达市场的投行站在公平的舞台竞争。　　3、加杠杆，扩宽融资渠道。为什么券商目前的杠杆倍数在2.5-2.9倍区间不能进一步提升？因为在现行法规下，上市券商充分利用公司债和短期融资券，只能提升1倍的杠杆，而券商的资产负债表中，除了客户保证金，其他的都不在表内，也不能经营利用。金融业的基本杠杆都是8-10倍，目前国内的银行、信托，和国外的投行，实际杠杆倍数都在15倍以上，不同的杠杆倍数的金融机构互相竞争，这有悖于证券业的资本中介本质，也不利于券商的规模壮大。至于净资本监管指标的问题，根据压力测试，如果负债渠道打开，在现有的净资本监管体系下，券商的杠杆倍数也可以达到6-7倍。　　对此，创新意见中指出：“支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支持证券经营机构开展收益凭证业务试点”。这意味着，对证券公司发行公司债的办法有望修改，券商可以发行优先股，也可以像中信、海通等券商一样在境外发展，新的融资渠道和工具也将出台，比如按照监管此前的讨论，券商有望获得金融债的发行资格。而受益凭证业务的试点，将大力丰富券商为实体企业、具体项目提供融资经营的能力。　　此外，创新意见中对发展跨境业务的表述，完全符合人民币国际化的战略，符合资本市场对外开放的节奏，跨境业务主要受益者是大型券商。　　三、监管转型，开启真正的自主创新　　创新意见中提出：从重事前审批向加强事中事后监管转变。深化审批改革。甄别清理证券经营机构类审批备案事项。进一步取消调整行政许可审批事项；进一步调整非行政许可审批事项，并逐步予以废止；除法定行政许可审批事项外，禁止以任何名义或任何方式实施或变相实施行政审批。　　监管转型的同时，也提出放宽行业准入。这是符合国务院去年就提出的在铁路、电信、能源、金融领域打破垄断的政策，这也可以从近期能源、电信领域的改革中看出端倪。优秀的行业总是在竞争中发展壮大的，而支持国有证券经营机构开展混合所有制改革、建立公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，都有利于优质券商加快发展。　　四、支持业务产品创新，至少70%是新业务、新产品　　未来券商的业务种类和范围将比现在远远丰富，甚至业务内涵都会发生很大的变化，届时，国内券商才能与美国的投行在业务内涵方面具有可比性。　　未来将出现的新业务类型包括：　　1、资产管理业务的投资范围超过信托公司。集合资管允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利，还可以开展REITs相关的产品，还可以发售各类跨境的、结构化的、资产混合的产品，包括不同策略的衍生品。　　2、构建大交易类业务。美国券商经纪和投资收入中，多数不是来自于二级市场的股票业务。在此过程中，以证券化类业务为核心，将崛起固定收益、外汇和大宗商品业务部门，这也是高盛等海外投行的核心盈利部门。　　3、拓展市场范围，发展衍生品市场和柜台市场业务。这两类市场对美国券商的经纪、投资、资产管理、利息收入等各业务收入贡献丰厚，而国内是空白。　　4、在现有基础上，进一步做大信用融资业务。券商目前可依靠的是16万亿元的上市股权和保证金资产，由于融资渠道、融券渠道的狭窄，信用融资业务目前在5000亿元的规模水平发展相对缓慢，这也是杠杆倍数提升受限所致。美国券商，信用融资业务的规模是净资产的3倍以上，这也意味着国内券商信用融资业务可以至少发展到2万亿。除了扩宽融资渠道，创新意见专门指出：“扩大融资融券与转融通业务的资金和证券来源。开展约定购回、股票(权)质押回购等融资担保型业务创新，扩展约定购回、股票质押回购出资方范围。”　　5、响应国务院和国九条反复提及的发展私募市场精神，券商将自主发展私募业务，值得一提的是，监管层对私募市场的业务和产品全部是备案制，而不是审批制。我们预计，私募市场中的业务种类，包括一级市场的股权和债权产品，也包括解决目前各类信托理财产品而开发的流动性工具，未来还会出现连接股票、指数、汇率等交易品种的衍生品，即券商的负债能力和投资范围大幅扩宽后，所有不在交易所发售的产品都可以在私募市场发售和交易。华尔街的投行自主创设产品的能力很强，国内的银行理财、信托、融资租赁等创新产品的速度也很快，因此可以预测，几年内，券商的私募市场规模会达到几万亿。　　结论　　我们认为，证券业目前相对于其他金融业，处于极低的经营杠杆水平，处于ROE不足8%的较低的盈利阶段，而主流券商股PB和PE分别不足1.6倍和20倍，其资产负债表中风险资产比重相对很小，因此券商创新政策的落实，实际上是赋予了行业在资本市场改革发展中极强的成长属性。　　纵观各项业务创新范围，许多内容实际上与二级市场股票业务并不相关，而是给了券商新的业务空间和业务模式，因此券商已经具备了走出独立行情、跨周期发展的潜力。在经济增速由高速向平稳回归的阶段，往往带来资本市场、第三产业的快速发展，券商的成长空间，毋庸置疑。　　鉴于创新范围很大，目前券商实际上上处于同一起跑线，就投资策略而言，我们相对看好具有一定的资本实力和客户资源，估值相对较低的中小市值券商股，市值目前均不超过500亿，持续推荐市值潜力大、创新积极的西南、华泰、招商和国元证券！而中信和海通，业绩增速能带来更强的市值弹性，可能要在1-2年以后。

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